与同行相比，江苏华辰毛利率和净利率高出不少，而这是建立在费用控制和经销占比异常较高的前提下，这让公司的业绩真实性大打折扣。
本刊特约作者 周益/文
江苏华辰（603097.SH）是一家输配电及控制设备厂商，主要产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式电压器及电气成套设备商等，下游客户主要为电网、发电企业等。
2019年至2021年，公司营收为6.32亿元、6.81亿元及8.71亿元，归母净利润分别为6886万元、8274万元及7842万元，无论是营收还是净利润均增长不快。
江苏华辰所呈现的业绩难以令人信服。比较来看，江苏华辰过去三年的净利润率常年维持10%上下的水平，这远超行业平均水平，这是建立在公司较低管理费用率和研发费用率基础上，可持续性存疑；而且，公司销售收入中经销占比较高，经销商中多个贸易商实缴资本为零元且在新成立不久就成为公司大客户，授权经销商中也存在类似现象；此外公司不少经销商闪现员工或者前员工的身影，部分经销商的实控人是上市公司的间接股东；种种异常让公司的销售真实性打上折扣。
净利率远超同行
江苏华辰有着比可比上市公司高得多的净利润率，其业务主要是配电市场，A股可比上市公司主要为特锐德、北京科锐、金盘科技、顺钠股份及科林电气。
2019年至2021年，江苏华辰归母净利润为6886万元、8274万元及7842万元，过去三年，江苏华辰扣非净利润从6744万元下降至5942万元，扣非净利润的降幅达到11.89%。
2019年至2021年公司净利率分别为10.90%、12.14%及9%，其中两年超过10%，同行大多数竞争对手的净利率不超过5%。
过去三年，特锐德营收分别为67.41亿元、74.64亿元及94.41亿元，净利润分别为2.41亿元、2.04亿元和1.87亿元，净利润率从未超过5%；北京科锐营收分别为24.21亿元、21.83亿元及23.33亿元，净利润分别为8238万元、5477万元及1.08亿元，净利率只有2021年稍微超过5%；金盘科技营收分别为22.44亿元、24.23亿元及33.03亿元，净利润分别为2.1亿元、2.32亿元和2.35亿元，净利润率虽然较高但从未达到10%;此外，顺钠股份和科林电气在多数年份净利润率也不超过5%。
事实上，上述5家公司的营收规模均比江苏华辰大，为何净利润率却出现如此大的差别？过去三年，江苏华辰的毛利率分别为29.29%、28.83%及22.46%，同行可比公司的平均值分别为27.26%、23.96%及22.04%，除2020年外差别不大。
控制管理费用是一个手段。过去三年，江苏华辰管理费用率分别为2.53%、2.37%及2.08%，同行可比公司平均值为6.31%、6.28%及6.18%，差距在4个百分点左右。
研发费用率低是另一个原因。过去三年，江苏华辰研发费用率分别为3.92%、4%及4.22%，可比公司平均值分别为4.68%、4.6%及4.57%。公司过去三年累计研发费用合计为8881万元，在同行中排名靠后。
此外，对违约客户的减值计提更少也是一个手段。2020年，恒大地产对公司贡献了2997万元，位列当年第三大客户。受恒大地产应收票据影响，公司当年底的应收票据大增至2588万元，此外，公司当年对恒大地产及相关方的应收账款为1078万元；2021年年底，公司对恒大地产及其相关方的应收金额合计为2109万元。截至招股书签署日，江苏华辰通过债权转让方式全部收回。
不过，这一交易的真实性值得怀疑。试想，谁愿意接手对恒大地产的债权？受恒大地产违约的影响，A股不少公司对恒大地产的应收账款进行了计提，甚至不少公司进行了全额计提，如老板电器。江苏华辰如对这些应收项目进行全部计提，公司的净利润将会更难看。
江苏华辰2021年净利润之所以没有大幅变脸，还归功于营业外收入，当年达到1373万元，主要为政府补助，与本次IPO相关的政府补助合计为1070万元，占当年净利润的比例接近14%。
经销占比异常高
输配电行业下游客户主要为电网、发电企业、建筑商，这种2B的特点决定了行业是以直销为主，但江苏华辰经销商贡献的营收占比却比同行可比上市公司高出不少。
直销是江苏华辰的主要销售模式。报告期内，公司直销收入占营收的比重分别为76.28%、78.80%和79.81%，呈上升趋势。也就是说，江苏华辰过去三年的经销占比超过20%，这与同行相比出现较大的反差。2021年，特锐德、顺钠股份和北京科锐的直销占比都是100%；金盘科技2018年至2020年，金盘科技经销占比分别为2.05%、0.9%及0.71%，占比很小且呈下降趋势；科林电气分销收入仅在2016年爆发，此后就沉寂了，2021年20.23亿元营收全部来自于直销模式。
过去三年，江苏华辰通过招投标获取的新增订单金额分别为7712万元、1.82亿元及2.6亿元，通过商务谈判获取的新增订单金额分别为5.3亿元、5.47亿元和6.64亿元。由于两大电网是配电市场的重要客户，且主要采购招投标采购，从获取订单情况看，公司从电网获取的收入或许不高。
神奇的客户
江苏华辰的经销收入由授权经销商和贸易商组成。不过，从工商资料看，不少经销客户在成立当年或者第二年就成为江苏华辰的重要客户，且多数实力并不强，令人感到蹊跷。
先看贸易商，过去三年，贸易商贡献的营收分别为6799万元、6705万元及5486万元。苏州华变电气设备有限公司（下称“苏州华变”）2018年至2021年分别为公司贡献757万元、801万元、1573万元及206万元。天眼查显示，该公司成立于2017年12月25日，注册资本为100万元，实缴资本为零元，过去三年缴纳社保人数为1人。
广西辰华电气有限公司（下称“广西辰华”）2018年至2020年为江苏华辰贡献营收958万、1111万、1170万元。天眼查显示，该公司成立于2017年10月27日，注册资本为200万元，实缴资本为零元，广西辰华过去四年缴纳社保人数均为零。
邑行电力科技（无锡）有限公司2021年异军突起，过去两年分别为公司贡献29万元、1389万元。天眼查显示，该公司成立于2020年10月29日，注册资本为500万元，截至2020年年底实缴资本为零元，缴纳社保人数为零人。
上述三家公司均为公司贸易商，成立不久之后就成为江苏华辰的客户，实缴资本均为零元，且缴纳社保人数极少甚至为零人，这些贸易商是如何进入江苏华辰销售体系的？
江苏华辰授权经销商一共有4家，过去三年确认的收入分别为8059万元、7660万元及1.18亿元。最大的经销商为武汉华辰鼎丰电气有限公司（2020年后包括武汉华辰豪邦电气有限公司）过去三年分别为公司贡献5566万元、5414万元及5407万元。天眼查显示，该公司诉讼缠身，涉及多起买卖合同纠纷。
国加电气设备（北京）有限公司是江苏华辰的第二大经销商，2018年至2021年分别贡献476万万元、851万元、1223万元和3425万元。天眼查显示，该公司注册资本1000万元，实缴资本为零元，成立于2017年8月22日，2021年缴纳社保人数为6人。
广西鼎航电力设备有限公司为公司授权经销商，2020年及2021年分别为江苏华辰贡献86万元和1542万元。天眼查显示，该公司成立于2020年10月15日，注册资本为200万元，实缴资本为零元，连续两年缴纳社保的人数为零。
此外，江苏华辰还存在员工或者前员工成为客户的现象。过去三年，江苏华辰的员工或者前员工控制、持股或任职的10家企业为贡献收入金额合计分别为2721万元、1559万元及1810万元，占营收的比例分别为4.31%、2.29%及2.08%。
江苏华辰与经销商的关系还不止于此。众合商务是公司员工持股平台，持有江苏华辰3.38%的股份，其中不乏经销商的身影，公司最大经销商客户武汉华辰鼎丰实控人张雄伟持有4.89%的股份，此外还有多名代理商和经销商。
