上海证券报昨日刊登《保优还是荐劣？国元证券IPO项目频频“卸妆”》一文，对国元证券保荐业务的执业质量提出疑问。这些“变脸”项目牵涉众多中小投资者，引发市场高度关注。文章见报后，不少投资者向本报反馈，国元证券旗下投资业务也让人“看不懂”。尤其是国元创新投资有限公司（简称“国元创新投”）与安徽国元创投有限责任公司（简称“国元创投”）均以“国元”名号示人，与国元证券的关系却“亲疏有别”，前者系国元证券全资子公司，后者的第一大股东却是民企。
记者调查发现，在国元证券旗下私募股权投资平台、另类投资平台等齐备且颇具实力的情况下，其控股股东安徽国元金融控股集团有限公司（简称“国元金控集团”）却先后搭建了国元创投、安徽弘博等投资平台，“先知先觉”潜伏入股国元证券的投行项目。并且，国元金控集团还将这些平台的大股东、实控人位置拱手让给“外人”。
此种模式与券商通过自家子公司进行“直投+保荐”的常规操作迥然不同，且导致“肥水分流外人田”。更令人不安的是，存在上述“利益链”的保荐项目如华业香料，不仅上市后业绩大幅下滑，在保荐过程中国元证券还因履职尽责不到位领受了监管罚单。而华业香料虽然上市后股价一路下跌，却并不影响上述利益相关方的减持套现，其收益率更是高达数倍。
依托国元的项目、利用国元的资金、甚至冠以国元的名号，此种投资平台大赚之时，国元证券是否失去了本该属于自己的利益，又是否遭到隐约的牵制无法更好履职尽责、防控风险？关于这些蹊跷的利益链，应有诸多谜团待解。
去年9月16日，四闯IPO的华业香料终于如愿登陆资本市场。今年9月16日，部分限售股刚迎来解禁，华业香料相关股东立马公告减持套现计划，其中就包括国元创投。
至12月6日，华业香料发布减持进展公告，国元创投已通过集中竞价方式减持公司股份17.5万股，减持均价24.68元/股。回看华业香料预披露文件，国元创投于2015年通过增资入股，当时是以7.20元/股的价格获得300万股。华业香料2020年上市，今年4月实施分红转增，国元创投持股增至390万股，成本摊薄为5.39元/股。相较此番减持均价，国元创投的收益率接近360%。
打开国元创投的股东榜，其持股37.04%的第一大股东深圳市中投投资控股有限公司却是一家民企，两名股东皆为自然人。而国元证券控股股东国元金控集团只是持股33.33%的二股东（目前转为间接持股）。
据天眼查，深圳市中投投资控股有限公司注册资本仅2500万元，投资领域集中于文娱、地产，资金实力及产业背景都不算突出，且与国元方面未见密切关联。但在国元创投对华业香料的这笔股权投资、套现中，它却有可能是最大获益方。
“这相当于投行辛辛苦苦干了几年，最大的桃子却让别人摘了。这里是否有关键人物的穿针引线，外界不得而知。”上海一家券商的保荐代表人对记者表示。
再看华业香料，其上市之路可谓崎岖，上市后的业绩下滑问题也颇受市场关注。不过，在有国元证券签字背书的招股书（2020年9月10日披露）中，还曾预计当年前三季度扣非后净利润将同比增长4.72%（与1个多月后公司三季报披露的业绩下滑偏差明显）。
上市首日，华业香料股价最高涨至100.01元/股（未复权），收盘涨幅近400%。此后，资金情绪降温叠加业绩下滑，华业香料股价一路下挫，近期曾跌到24元以下。
除华业香料外，国元创投还入股“热门项目”国盾量子，上市前获得22万股，国盾量子的保荐机构亦为国元证券。如无“国元”名号，不知道国元创投还能否分羹国盾量子的“上市盛宴”？
作为国元证券的关联企业，国元创投是在保荐工作正式开始前“踩点”入股华业香料的。公开信息显示，2015年9月17日国元创投以2160万元的增资额获得了华业香料300万股的股权。2016年6月22日，华业香料首次报送IPO申报稿。
这其中会不会形成利益输送？有资深市场人士表示质疑：“投资、保荐是关联方，他们会不会为了共同的利益‘信息共享’，或者‘保荐种树，投资乘凉’？反过来，对于自家关联方投资的企业，投行在保荐过程中会不会违规、放水？”
就华业香料的案例而言，从2016年起，该公司4次冲击IPO，其间涉及不少问题。而在华业香料曲折漫长的IPO进程中，保荐机构国元证券可谓“不离不弃”，还为此搭上了一张监管罚单。
2017年4月7日，安徽证监局对华业香料当时的两位保荐代表人出具了警示函，原因是对发行人关联交易情况的尽职调查不到位，未能充分履行勤勉尽责义务。
前述保代表示，2007年券商直投试点开始后，市场曾出现一些乱象，因为有了利益关系，保荐机构就难以保持独立性、客观性。此后，证监会颁布了相关指引予以规范。但在实际操作上，仍存在规避监管的可能。
除国元创投外，国元金控集团还通过控股子公司安徽国元投资有限公司（简称“国元投资”）参股了另一投资平台安徽弘博资本管理有限公司（简称“安徽弘博”）。这个安徽弘博的股东结构更有“看头”：国元投资持股35%，上海远鼓企业管理咨询有限公司（简称“上海远鼓”）持股65%；上海远鼓的股东也是两名自然人，曹明明持股33.33%，戚科仁持股66.67%。
据证券业协会从业信息及相关上市公司公告，国元证券有位在2019年6月离职的保荐代表人就叫戚科仁。工商信息显示，上海远鼓成立于2019年12月，安徽弘博成立于2020年5月，距戚科仁离职都不到1年时间。
而由戚科仁实控的安徽弘博，又控制了合肥弘博含章股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“合肥弘博含章”）、合肥弘博润泽股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“合肥弘博润泽”）等平台。
其中，国元投资向合肥弘博含章认缴出资额1亿元，约占51.28%的份额；国元投资、国元创新投向合肥弘博润泽分别认缴出资额1亿元、2000万元，各占19.65%、3.93%的份额。曹明明、戚科仁还分头入伙合肥弘博含章、合肥弘博润泽，分别认缴出资额1160万元、5993万元。
据工商信息，合肥弘博含章、合肥弘博润泽的合伙人出资总额已超7亿元。且在合肥弘博润泽的合伙人中，还有上市公司创业慧康，认缴出资2000万元。2015年创业慧康IPO即由国元证券保荐，保荐代表人之一正是戚科仁。
由此，“前保代”戚科仁借助“老东家”国元的资金、资源优势，迅速掌控了一支颇为可观的资本力量，并立即投身资本市场。其涉足的项目中，正在推进的普丽盛卖壳（重组上市）计划最引人关注，而该项重大资产重组的财务顾问之一正是国元证券。
本次重组的拟置入资产为润泽科技100%股权，润泽科技目前的第二大股东即合肥弘博润泽。值得关注的是，合肥弘博润泽设立于2020年9月11日，普通合伙人安徽弘博出资10万元，此后迅速增资，使注册资金增至5.09亿元。
约1个月后，普丽盛在去年10月29日停牌筹划重组事项。次日即10月30日，润泽科技召开股东会审议通过增资事项，合肥弘博润泽等多家机构得以突击入股，搭上了借壳快车。
“合资设立有限合伙企业及入股项目需要长周期的沟通谈判。从上述连贯动作看，合肥弘博润泽的设立显然是奔着润泽科技而去，且大概率已提前谈妥了相关安排。”有市场人士分析，“疑问在于，戚科仁依托‘国元系’等资金设立平台突击入股润泽科技，与国元证券担任普丽盛重组项目的财务顾问之间，是否存在某种利益关联？”
毋庸置疑的是，这笔股权投资所涉利益十分可观。据普丽盛公告，合肥弘博润泽是以约5亿元认缴润泽科技新增注册资本中的1923.38万元（股）。据重组草案，普丽盛发行股份购买资产的发行价是18.97元/股，合肥弘博润泽可获约2573.5万股。以普丽盛最新收盘价43.11元/股计算，上述股份对应市值超11亿元，这与去年合肥弘博润泽5亿元的投入额相比，潜在收益规模巨大。
凡此种种，均令外界生疑：一边是作为国元证券体内子公司的国元创新投，一边是大股东参股的体外投资平台国元创投、安徽弘博，在国元证券的投行项目中，究竟遵循何种标准，来作出由谁搭乘“顺风车”的选择？国元创投、安徽弘博等接连斩获的投资项目背后，是否有着更为隐秘的利益安排？
本该是资本市场的专业“看门人”、理应做广大投资者的权益“守卫者”，却在执业过程中屡番“保而不荐”，多次未能履职尽责，有十余个IPO项目上市后业绩立刻滑坡，给投资者带来惨重损失，也对市场生态造成了恶劣影响。
统计数据触目惊心：国元证券2018年至2020年保荐上市12单A股IPO项目，其中7单上市当年即出现业绩下滑，占比高达58%，较同期A股整体的IPO项目业绩下滑占比高出足足25个百分点。
再将时间轴拉长，近10年来，在国元证券保荐的IPO项目中，还有不少上市后连续三年业绩滑坡的案例，如黄山胶囊、明星电缆（现名“尚纬股份”）等。黄山胶囊上市之初即为股价最高点，而后大幅下挫，二级市场投资者多陷入深度亏损；明星电缆上市后股价也曾腰斩，两年后才逐步企稳。
除警示处罚的利剑外，更严密的规则之网已然织成。目前，证监会正就修订《保荐人尽职调查工作准则》公开征求意见，其中增加了有关拟上市企业经营持续性、业绩稳定性的内容，“利润”“持续性”等关键词出现频次大增。
雷霆手段止恶，制度建设清源。新准则将保荐人“荐”的职责提到更重要位置，倒逼其更好履职尽责，向市场供应真正的好公司。而通过更充分的信息披露揭示风险，进而在源头处提高拟IPO企业质量，则有望彻底解决上市前“浓妆艳抹”、上市后“原地卸妆”的痼疾。
新股上市后业绩滑坡甚至出现亏损，是二级市场投资者最不愿遇到的情形，因这类公司往往上市即高点，而后股价跌跌不休，令多数买入者套牢。
据Wind数据统计，2018年、2019年、2020年，由国元证券保荐上市的A股公司分别有1家、2家、9家，每年都有上市当年就业绩下滑的案例。其中，2020年出现5例，占比56%。相关公司公告解释称，业绩下滑是受疫情等因素影响。但与A股市场整体情况对照，当年上市的437家公司中，业绩下滑的有151家，占比仅35%。相比之下，国元证券保荐项目的业绩表现明显成色不足。
且在上述5个案例中，有3家公司今年前三季度业绩同比进一步下滑，下滑速度还显著加快。无一例外，这3家公司的股价走势皆以上市之初为高点，而后大幅下挫，累计跌幅最大的都超过了六成。
其中，招股书对公司业绩的预计也存在偏差。如华业香料招股书披露，预计2020年1至9月扣除非经常性损益后的净利润将同比增长4.72%；而仅间隔不到两个月，公司三季报出炉，当年前三季度扣非后净利润同比下滑9.03%。今年，华业香料业绩加速下滑，前三季度扣非后净利润同比减少45.33%。
将时间轴拉长，近10年来，在国元证券保荐的IPO项目中，甚至还有一些上市后连续三年业绩滑坡的案例，如2016年上市的黄山胶囊、2014年上市的应流股份、2012年上市的明星电缆等。
此外，部分由国元证券保荐的上市公司还因主业不振而最终选择卖壳，如2011年上市的顺荣股份，上市后连续三年业绩下滑，后让壳变身三七互娱。类似还有江苏三友让壳于美年健康，新海股份卖壳给韵达股份，鼎泰新材卖壳给顺丰控股……
卖壳虽能一朝“乌鸡变凤凰”，但在此之前，投资者多要经历上市公司业绩不振，股价低迷的长期煎熬，多数人可能早已认亏出局。且从资源有效利用的角度看，企业上市后非但没能借助资本市场做大做强，反而业绩低迷难以为继，最后落得一个卖壳的结局，也算是对资本、资源的浪费。
沪上一家券商的资深投行人士告诉记者，上市企业的业绩成长具有周期性，且还有诸多客观的不可控的因素存在，因此部分企业业绩滑坡也不意外。但如果出现高频的、大面积的业绩“变脸”，则很可能是中介机构和上市企业为达成更“好看”的业绩而使用了一些非常规手段，是对未来、对市场的透支。
这位资深投行人士还表示，作为资本市场的“第一看门人”，保荐人在保障上市公司质量、保护投资者权益方面发挥着重要作用。然而，保荐期限过短也是一个公认的问题，保荐人往往不能实质承担后续监督担保的职责。同时，也存在部分保荐人“保而不荐”以及保荐过程中进行利益输送的问题。
如黄山胶囊2016年上市后，在当年及第二、第三年业绩连续负增长。2019年11月，安徽证监局宣布对国元证券采取出具警示函的行政监管措施，原因是其在保荐黄山胶囊IPO的过程中，存在部分尽职调查程序不规范的情形，未能充分履行勤勉尽责义务。
无独有偶，上文提到的华业香料，其IPO过程可谓一波三折，但始终由国元证券负责保荐。2017年4月，安徽证监局宣布对华业香料的两名保荐代表人出具警示函，原因是对发行人关联交易情况的尽职调查不到位，未能充分履行勤勉尽责义务。
值得注意的是，其中一位保荐代表人还保荐了顺荣股份、合锻股份（现名“合锻智能”）等项目，上市后均出现业绩滑坡的情况。同样，黄山胶囊两位保荐代表人参与保荐的明星电缆、科顺股份、国盾量子等项目，也在上市后出现业绩下滑。
此外，国元证券两名保荐代表人在今年4月还被上交所予以监管警示。事由是在保荐赛赫智能项目时保荐职责履行不到位，具体包括：对收入确认相关事项核查不到位，对研发投入相关内部控制情况的核查不到位，对信息披露的核查把关不到位，导致发行上市申请文件相关信息披露不规范等。
这其中，有一名受罚保荐代表人多年前曾保荐蓝帆股份（现名“蓝帆医疗”）。蓝帆股份上市后连续两年业绩滑坡，且其上市当年的营业利润下滑幅度达49.76%。而根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，在上市公司持续督导期间，出现“公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上”情形的，保荐代表人将受到相应处罚。能把业绩下滑幅度精准控制到极度接近“红线”的49.76%，是不是也算一项“技能”呢？
注册制下，上市标准更为多元、包容，而监管对拟上市企业经营持续性、风险因素等的披露要求也更趋严格，对投行尽职调查的要求亦有新的提升。
目前，证监会正在就修订《保荐人尽职调查工作准则》公开征求意见，要求将保荐人“荐”的职责提到更重要位置，充分发挥其在投资价值判断方面的前瞻性作用。其中，有关经营方面“持续性”的问题被6次提及，“利润”一词出现了30次。而在现行的《保荐人尽职调查工作准则》中，“持续性”“利润”出现频次为1次、19次。
这就要求保荐机构不是只做最基础的核查，而是要揭示、展示拟上市企业的投资价值，不光要“保”，还要“荐”。一家头部券商的投行董事总经理表示，注册制下，价值发现已成为未来投行的核心竞争力之一。保荐业务给券商带来的除了保荐承销费外，还有对被保荐上市公司担保的责任。投行有义务挖掘真正有价值、有成长性的企业，助力市场资源的有效配置。
注册制下，对风险的揭示也更为重要。上述投行人士表示，目前部分投行在招股书作的风险揭示往往流于形式。如对上市后企业业绩“变脸”的风险，保荐人理应事前提示，并具体解释存在业绩下滑风险的原因，如行业周期性、上游原材料因素、下游客户因素等。
南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，注册制下，国内持牌金融中介机构需以声誉资本对发行人信息披露质量或证券发行品质向投资者提供担保，可通过不合作或不同意的方式阻断市场不当行为，从而做好市场的“看门人”。
田利辉认为，注册制给发行上市审核流程做了“减法”，这同时就需要中介机构在核查验证工作中做“加法”，落实专业化要求。中介机构应事前主动把关，主动去落实自己的责任，对发行人的信息披露内容予以核实，落实信息披露真实性、准确性和完整性的要求。在注册制改革进程中，中介机构的专业审慎和归位尽责是不可或缺的一环。
