去年深圳的经济增速是3.1%，超过了北上广。但是，今年前三季度，深圳却相对失速了。北上广的增速分别为10.7%、9.8%、9.9%，深圳只有7.1%。这个增速，在广东省地级城市中是垫底的，在全国20强城市中也是垫底的。
有些人不担心短期的增速下降，更关注长期的高质量增长；认为深圳在政府财政、城市治理、科技资源、人才吸引力、资本市场、创新创业文化等方面优势明显，这些优势是这座城市持续发展的动力。不过，一些人对此感到担忧，认为高房价降低了深圳的人才吸引力，提高了中小企业的成本，抑制了创新创业气氛；同时，取而代之的大型企业，如华为、恒大，也遭遇各种不同的困境，对经济产值及周边产业链打击较大。
近些年，越来越多人意识到“不能简单以生产总值增长率论英雄”。深圳很早就提出了从“深圳速度”向“深圳质量”转变，追求城市的高质量发展。但是，经济增速下降，深圳决策者还是有危机感的。
不唯GDP论并不是说经济增长不重要，其真正含义是，关注实际GDP，而不是名义GDP。从静态的维度来看，经济总量的成色如何，我们需要分析通胀、环境损失和政府债务。怎么理解？假如两个城市的经济总量相同（其它指标也相同），但是一个城市的政府负债率很高，另一个政府负债率很低，那么前者的经济泡沫更大，后者的经济增长更稳健。一座城市想要短期内把名义GDP做大，政府可以借债大量投资基建，但这座城市的实际经济总量并未增加多少，反而滋生了债务泡沫风险。
我们从实际GDP看深圳的经济，这个角度可以看出一个国家、一个城市的经济是否存在水分，即透过泡沫看经济。1990年泡沫危机后，日本经济长期低迷，其实也是在挤压过去的泡沫。关注真实的经济以及真实的增长，我们需要扣除通胀、环境损失和政府债务三个因素。在环境损失方面，深圳有明显的优势，经济增长带来的负外部性应该比其它城市更少。这里主要看政府债务和通胀这两个指标。
先看政府债务。深圳是政府负债率最低的大城市。以政府负债率（政府债务/财政收入）来衡量，深圳的政府负债率6.8%，处于全国城市中最低水平。广州是19%，上海是22%，北京是30%。贵阳、哈尔滨、昆明、天津、南京、西安、武汉、重庆、兰州、成都等均超过40%。当然，深圳是财政计划单列市，不需要向广东省上缴税收，税收留存更加宽裕。
与其他城市相比，深圳的财政状况更加健康，债务风险更低，隐性债务全部清零（官方宣布），土地财政依赖度低得多，税收和社保的缴纳规模大。以2019年土地财政依赖度为指标，深圳的土地财政依赖度只有19%，在全国大城市中处于最低水平。上海是28%，北京是29%，广州是107%，另外，温州、昆明、福州、杭州、太原、合肥、武汉、南京、西安、佛山、郑州均超过100%。深圳的财政收入不靠卖地，主要来自税收收入。2020年深圳一般公共预算收入9789亿元，而政府性基金预算收入仅为1262.5亿元。截至2020年底，政府债务限额1179.5亿元，偿债压力不大。另外，2020年深圳社保基金收入累计结余7245亿元。
近些年，一些城市大力使用财政手段刺激经济增长，尤其是一些新一线城市。这种增长的结果是政府负债率高企，同时催生庞大的隐性债务，深圳已宣布隐性债务全部清零。
可以看出，深圳的财政健康、负债率低，GDP中的政府债务泡沫没有那么大，同时，财政政策的空间比较大。关键的问题是，财政该如何使用，如何使用才有效率。如果实施财政刺激政策，可以短期内把名义GDP拉上去，但这是不可持续的。如果实施中小企业减税政策，激活市场活力，可以促进经济增长。如果提供更多的公共用品，大规模建设福利房，降低市民的居住成本，弥补公共医疗、高等教育的短板，能够促进城市持续发展。
再看通胀指标。这个指标对深圳是不利的，政府债务给深圳经济去泡沫，但通胀指标相当于给深圳经济加了泡沫。这怎么理解？
我们更多关注的是一个国家的通胀，很少讨论城市的通胀。通胀是货币超发引发的一种经济失衡，货币超发由中央银行来控制。宏观经济学家通常用消费者价格指数来表达通胀水平。从这两个角度来看，我们都很难判断深圳的通胀与其它城市有什么不同。其实，如今的消费者价格指数难以反映通胀水平，深圳与北上广、一线城市的物价差别不大。在中国，多数信贷都流入了房地产市场，房价可以更好地反映通胀问题。房地产市场的通胀越高，房地产的泡沫越大，这座城市的经济泡沫则更严重。
以房价收入比（房价/居民可支配收入）为指标，今年年初，深圳的二手房均价是8.98万/平方米，居民可支配收入为6.48万元，房价收入比为1.38，北京的房价收入比为0.95，上海的房价收入比为0.85，广州的房价收入比为0.63。可以看出，深圳的房价收入比高于北上，是广州的两倍。深圳与广州相比，居民可支配收入差距不太大，但是深圳的住房均价要远高于广州。
有人认为，深圳土地财政在财政收入中的占比少，深圳房地产市场的规模在经济总值中占比也不高，所以，房地产存在泡沫也不能说明深圳经济存在水分。
其实不然。深圳是一座金融城市，房产是这座金融大厦的基础性资产。房产通过金融杠杠可以做大金融资产，高房价在金融市场上可以催生更大的经济泡沫。比如，深圳业主凯恩斯早年按揭买房，房贷还没还完，但房价已翻了好几倍，银行又以经营贷的方式给他做二次贷款。凯恩斯拿到低利息的300万信贷，然后投入到理财产品、股票市场上。深圳像“凯恩斯”这种业主并不少，他们可以用正在按揭的房产撬动一笔贷款，放大杠杠做投资。深圳很多房子都抵押出去了，房价上涨和信贷杠杠给市场提供大量的资金，这些资金进而扩大了金融资产和经济规模（名义上）。
数据显示，深圳住房贷款约占贷款的99.7%，这个数据远高于上海。上海公布的住房贷款为1.33万亿，房贷占贷款的比重只有60%。深圳的杠杆率也明显高于北上广。深圳贷款多于存款，住户存款1.381万亿，贷款近2万亿。上海的情况与深圳相反，上海住户存款多于贷款，上海住户存款2.857万亿，住户贷款2.22万亿。
所以，房地产泡沫，以及通过高房价加杠杆形成的金融泡沫，是深圳经济的水分所在，也是深圳需要关注的风险。
深圳政府较低的负债率展现了经济“实”的一面，但是，从房地产市场通胀的角度，我们可以发现深圳经济存在“虚”的一面。深圳政府杠杠低，但是居民杠杠率高。换言之，深圳政府制造的债务泡沫较少，但是高房价和居民杠杠给深圳经济注入了不少债务泡沫。
上面是从静态的角度，看深圳经济规模的虚实。如今，更多人关注深圳的未来。下面，我们从动态的角度，看深圳经济增长的虚实，即深圳真实的经济能否持续增长。
其实，从2012年开始，经济学界开始大量讨论中国经济增速的问题。有学者提出了“换挡降速”的观点，认为“新5%比旧8%好”。这种观点基本上是从历史主义出发，对比日本、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯等国家的经济增长轨迹，得出一个结论：一个国家的经济随着时间的推移，其边际增长会逐渐下滑，目前中国进入了“换挡降速”阶段。
这种观点有一个通俗的类比：人类在百米赛跑上跑进10秒后，边际速度的提升则迅速放缓。一个国家经过了快速增长期，经济基数增大，增长空间不足，经济增速便下滑。
深圳是不是这种观点的典型案例？在过去40年，深圳是全国经济增速最快的城市，如今增长空间不足，边际增长衰退，增速下滑比其它城市更快。这种观点靠谱吗？
其实，经济学的逻辑并不支持这种历史主义的观点。假如技术水平不变，投资边际效率会递减，经济增速会逐步衰退。但是，经济之所以能够保持持续增长，是因为人类改变了技术水平，通过技术创新推动边际递减曲线右移。
在先发国家，如英国、美国，过去几百年间，技术革命推动着经济持续增长。从1860年到1914年，这是美国的镀金时代，第二次技术革命促使美国工业崛起、经济高增长。二战后的20年以及大缓和的20多年（1984年到2006年），航天航空、核能、生物技术、半导体及信息技术促使美国经济较快增长。
后发国家，在二战后的六七十年代，引入欧美国家的技术和资本，经济迅速“起飞”。欧美国家积累了几百年的工业与信息技术，以及大量的国际资本，短期涌入这些国家，这些国家出现一种集中式的高增长。我们叫“经济腾飞”，墨西哥、巴西、阿根廷、泰国、菲律宾、马来西亚等都出现过这种现象。但是，当国际资本和技术转移的红利衰退，自主技术创新不足，这些国家的经济迅速掉入了“中等收入陷阱”。
还有一类后发国家，如日本、韩国，它们在二战后也享受了大量的国际技术转移的红利，但其自身技术创新也逐步跟上，摆脱了这一陷阱，经济持续增长，不过经济增速也有所下降。这是因为国际资本与技术转移的红利可以引发集中式、爆炸式增长，而自主创新推动的增长相对平缓、平滑。当涡轮增压逐步消失，增长更依赖于技术创新。这可以理解为“换挡降速”。后来，日本的增长被1990年的泡沫危机终结，韩国的增长被2008年金融危机打断。
所以，经济降速论是否成立，不取决于历史经验和百米赛跑的逻辑，不取决于哪一类国家，取决于技术能否持续创新。
我们再看深圳的增长轨迹。深圳是中国享受国际技术和资本转移最多的城市。从80年代开始，实施改革开放政策的城市不少，但是深圳发展的最好。这与香港有莫大关系。香港是国际资本与技术转移的重要通道，深圳的第一批投资、第一批流水线均来自香港。假如深圳过去40年的高增长主要受惠于国际资本与技术转移红利，那么如今红利逐步衰退，深圳的经济也自然降速。这个判断基本上问题不大。
问题是：下降的速度，是像阿根廷、墨西哥、泰国一样断崖式下跌，还是像韩国一样“换挡降速”？我们需要看一个关键因素，那就是深圳的自主创新能力是否能够在红利衰退时逐步跟上。
深圳，被认为是国家创新型城市，是世界创新创意之都，汇聚了大量的科技企业与技术人才。比如，2020年深圳全社会研发投入占GDP比重为4.93%；又如，深圳的国际专利申请量长期居全国城市首位。
我无法确定深圳的技术在全国、全球是什么水平，在信息不透明的情况下，很难用一个或一系列指标来衡量。但是，有一个逻辑应该是相对可靠的：市场化的技术创新。什么意思？
跟北京、上海、西安、武汉、广州不同，深圳原来的科技基础基本为零，没有高校、科研基地、没有国家实验室，也没有大型国企研究院。深圳的企业善于“干中学”，从国际技术转移中模仿、学习、改进和创新技术。这种方式前些年被诟病为“山寨模式”，典型的案例就是山寨机。但是，后来，山寨机很快就消失了。这是为什么？深圳的电子工厂很快就学会了手机制造，成本下降，质量提升，一些国产手机开始出现。电子技术的持续更新促使深圳形成了一个巨大的产业网络。后来，医疗器械、无人机、直播设备、新能源汽车电子配件等与电子相关产业在深圳兴起都得益于此。
这些年，深圳在大力引入高校，但基础科学非一日之功，与北京上海相比，依然比较薄弱。深圳的优势还在技术市场化，企业善于技术转化，最典型的是深圳与北京的合作。深圳企业将北京高校、研究院、科研所的科研成果转化为技术与产品。这些年，深圳政府非常重视技术转化。
如果国际资本和技术红利衰退，深圳的爆炸式增长也会下降，但市场化的技术创新可以维持一定程度的增长。后者决定了这座城市的未来。其实，高速增长与高质量的增长并不相悖，从长期来说，持续的增长一定是基于技术创新的高质量增长。
有人认为，深圳的技术创新可以维持。理由是，深圳是一座年轻的城市，每年有大量的大学毕业生、优秀人才挥师南下。
数据显示，过去十年，深圳人口增加了713万人，目前常住人口达到1756万人。其中，15-59岁人口为1396万人，占79.53%。从每10万人中拥有大学文化程度的人口数看，与2010年相比，深圳由17545人上升为28849人，分别比全国、全省多13382人和13150人。比如，福田区40%的常住人口拥有大学学历。全国前20强大学的毕业生，有超过20%投奔深圳，北大清华的比例更高。
深圳依然是全国人口吸引力、人才吸引力最强的城市，源源不断涌入的人才是深圳技术创新的基础。除了人才吸引力，深圳对资本、企业、企业家的吸引力也很强。这些年，深圳引入了一批企业总部。
但是，我们又可以通过很多现象说明深圳的吸引力正在衰退。比如，不少工厂从深圳迁移到东莞、惠州以及其它城市。其中，还有像奥林巴斯、艾默生等外企、技术型企业。深圳的人才资源还是有优势，很多企业是不愿意迁移的。外迁主要有两个原因：一是房价和租金太高，进一步抬高了雇佣成本；二是产业升级、腾笼换鸟的政策推动。深圳的土地政策是保持充足的工业用地，吸引更多的大型企业、技术型企业入驻。这些年，不少工厂外迁，企业注销数量也大幅度增加。有些外迁的企业，通过技术上的处理，一部分税收留在了深圳。所以，从税收上可能未必能够完全反应出迁移带来的影响。
现阶段是产业升级政策的艰难阶段：小工厂、小企业减少，产值规模萎缩；一些入驻的大型企业、企业总部，如恒大、华为、腾讯、宝能、“坂田五虎”等，面临了一些市场风险和政策风险，对产值规模以及产业链上下游的打击比较大。华为产值大幅度萎缩，龙岗区的经济数据便有所显现。
有人认为，深圳正在丢失过去的优势：大规模的私人小企业、激烈的市场竞争、反应敏捷的创新创业。但是，另一个观点认为，深圳的产业升级、总部经济是必然趋势。上海是外企总部，北京是央企总部，深圳要上一个台阶，成为私企巨头总部、跨国公司创新总部、大湾区总部。
我们需要抛开眼前的一些现象，如大学生涌入、企业外迁、高房价、大型企业产值萎缩等，用一般性的逻辑去思考这座城市的虚实。这个一般性的逻辑就是“经济为何增长”。萨伊在斯密的基础上明确将增长之源锁定在“供给端”。相反，“需求端”制造的债务泡沫，是虚假的增长。供给端如何带来增长？奥派解释为人的主观意图、行为自由和企业家精神创造了财富；供给学派解释为减税、降低市场准入和废除管制；弗里德曼解释为让价格自由发挥作用；新制度经济学派解释为有效的制度变迁带来了技术创新。
从一座城市的角度来看，城市的前途取决于治理的有效性：即是否保障市民的生命、财产以及法律赋予的权利；是否最大程度地保障价格自由、公平竞争与多样性才能的发挥；是否保障和公平分配公共用品（住房、医疗和教育）——政府负债率低为前提。
一个国家、一座城市，最大的竞争力来自于治理能力。有效治理的城市与国家，大量移民者带着资金、技术、思想与梦想来到这里创新创业，同时培养优秀的下一代。一个有效治理的城市与国家具有强大的自生能力，它鼓励人的多样性天赋和企业家才能的发挥。
其实，只要做到以上三点的有效治理，我们不需要过度关注这座城市的经济是增长还是衰退，发展科技、制造业还是金融、房地产，资本用于投资还是消费。
我们用这种一般性的逻辑去理解深圳的虚与实。深圳是一座移民城市，它早期的城市治理，主要是开放性的政策，吸引了大量人来到这里。经过几十年发展，深圳的城市治理水平属于高水平，可能仅次于上海。尤其是第二点，与其它城市相比，深圳的行政效率更高、治理理念更先进，更大程度地开放市场准入，保障价格自由与公平竞争，鼓励众多小企业、小人物发挥才能。深圳是一座缺乏传统文化的城市，但是一座充满市场文化的城市。深圳的创新创意与创业源自这种市场文化、移民文化。这是这座城市“实”的一面，也是其崛起的根本。
但是，深圳的城市治理并不是没有缺陷，深圳的传统短板是公共资源不足，公共住房、医疗和教育与北上广的差距太大。近些年，深圳加大财政投入弥补短板，但是在持续上涨的房价面前，这些短板反而被放大，反噬了这座城市的竞争力。比如，高房价带来的高负债和高租金，透支了居民的消费能力，深圳的社会零售总额甚至不如成都、杭州。更严重的问题是，这对价格自由、公平竞争、多样性才能的发挥形成抑制和扭曲，杀伤了过去这座城市的传统优势，导致小企业、小人物创新创业的活力衰退。
深圳需要回到城市治理的一般性逻辑上，在土地配置上更加合理与公平，给市民分配更多的居住用地和福利房，给众多小企业、创业企业与大型企业等同的公平的竞争机会。深圳的财政富余、债务负担小，城市治理上可发挥的空间大。深圳正在利用这一优势适度超前基建，短期内可拉高经济数据。但是，从长期来看，深圳应该将财政优势转化为市场优势，给企业和个人大规模减税，让市场去配置这笔资金，释放竞争活力，提高家庭收入。这才是有效的城市治理。
